Eugen Rădulescu (BNR): Vom trece printr-un purgatoriu

Cheia macroeconomică este reducerea deficitului bugetar, nu a ratei dobânzii, chiar dacă va fi un proces plin de asperități și va exista o opoziție crâncenă a celor care își vor vedea ciuntite privilegiile, consideră Eugen Rădulescu, consilier al guvernatorului BNR, într-un articol publicat pe blogul ‘Opinii BNR’.

‘Cheia macroeconomică este reducerea deficitului bugetar, nu a ratei dobânzii! Este foarte important că actuala majoritate parlamentară a trecut la aplicarea unui program vast de corectare a deficitului public și de încadrare a sa în plafonul de 3%, stabilit prin Acordul de la Maastricht, într-un orizont de 7 ani’, scrie Rădulescu.

Potrivit acestuia, recâștigarea încrederii piețelor financiare și a partenerilor din UE este hotărâtoare pentru menținerea unui rating de țară recomandat investițiilor.

Specialistul este de părere că ‘reducerea deficitului bugetar va fi un proces plin de asperități și, mai mult ca sigur, va exista o opoziție crâncenă a celor care își vor vedea ciuntite privilegiile’.

‘După părerea mea, avem o ocazie – unică, poate – de a reașeza structurile economice pe fundamente sănătoase, durabile. Privilegiile de care s-au bucurat vreme îndelungată anumite sectoare economice sau grupuri de interese au reprezentat de fapt distorsiuni în alocarea resurselor, cu efect de încetinire pe termen lung a progresului economiei românești. Așa se explică de altfel creșterea economică anemică din anul cu cel mai ridicat deficit bugetar, mai ridicat chiar decât în timpul pandemiei! De aceea, după ce am ajuns la o criză de proporții, cauzată de fapt tocmai de aceste distorsiuni, eliminarea lor va fi de bun augur pe termen lung. Doar că până atunci vom trece printr-un ‘purgatoriu’, cu o rată mai înaltă a inflației, scăderea temporară a cererii de consum intern și, foarte posibil, o creștere economică încetinită’, spune Eugen Rădulescu.

El consideră că politicile din domeniul de activitate al Băncii Naționale nu au o marjă de manevră cât de cât semnificativă. Astfel, rata inflației este cea mai înaltă din întreaga Uniune Europeană, iar unele dintre măsurile programului de ajustare a deficitului public vor antrena o majorare a ratei inflației în lunile următoare.

‘Cum ar putea să reacționeze banca centrală?’, se întreabă finanțistul. Teoretic, potrivit acestuia, BNR ar putea să forțeze aprecierea leului și creșterea ratelor dobânzilor pe piața financiară, prin vânzarea unei sume mai mici sau mai mari de valuta pe piață. ‘Aceasta, desigur, nu poate fi considerată decât ca o opțiune teoretică. De altfel, nici adepții soluțiilor de ordin monetar la problemele dezechilibrelor structurale nu propun o asemenea abordare’, menționează Rădulescu.

El a adăugat că, de fapt, cei mai mulți militează pentru relaxarea politicii monetare, ca soluție macroeconomică nedureroasă.

‘Realitatea este însă mult mai dură. Astfel, dacă banca centrală ar opta pentru creșterea emisiunii monetare, pentru reducerea dobânzilor și stimularea creditului, aceasta ar aduce și mai multă inflație, cu întreg cortegiul de efecte negative ale acesteia, inclusiv asupra nivelului de trai. Să nu pierdem din vedere că o politică monetară fantezistă ar duce și la compromiterea credibilității, îndelung dovedite, a politicilor BNR. În plus, consecința imediată a relaxării conduitei politicii monetare s-ar revărsa aproape instantaneu asupra cursului valutar; dar un curs depreciat înseamnă creșterea ratei inflației și o povară mai mare a creditelor în valută, atât cele contractate de guvern, cât și cele ale persoanelor și întreprinderilor. Departe de a accelera echilibrarea, efectele ar fi mai degrabă recesioniste’, scrie consilierul guvernatorului BNR.

Mai mult, piața financiară realizează propriile analize și dă un calificativ credibilității și sustenabilității unei anumite conduite a politicii monetare. În acest sens, stabilitatea relativă a cursului valutar pentru o perioadă destul de lungă a avut drept explicație inclusiv faptul că piețele financiare au considerat viabile opțiunile de politică monetară ale Băncii Naționale. ‘Dacă acum banca ar face un viraj de 180 de grade, este foarte puțin probabil ca piețele să aprecieze o asemenea conduită. De aceea, efectul probabil ar fi tocmai o înrăutățire a condițiilor de finanțare, adică o povară suplimentară pentru dobânzile plătite de debitori’, arată Eugen Rădulescu.

El spune, de asemenea, că ideea că Banca Națională trebuie să reducă ratele dobânzilor, întrucât creșterea economică este anemică, iar programul de reducere a deficitului este bun, ‘suferă de inadecvare la realitate’. Astfel, a reduce dobânzile interne înainte de a putea măsura rezultate palpabile în restrângerea deficitului, iar asta exact în momentul în care presiunile inflaționiste cresc, nu are cum să fie credibilă. Scăderea dobânzilor băncii centrale nu poate fi decât consecința îmbunătățirii sentimentului pieței, apreciază specialistul. ‘A încerca invers, să reduci rata dobânzilor pentru a îmbunătăți sentimentul pieței, poate avea rezultate diametral opuse celor dorite’, consideră Rădulescu.

Referindu-se la implicații ale deficitului bugetar scăpat de sub control asupra cererii agregate, consilierul guvernatorului BNR precizează că Banca Națională menține de ceva vreme neschimbată rata de politică monetară, la 6,5%, un nivel relativ înalt, care depășește rata inflației. De altfel, conform specialistului, dobânzile real pozitive sunt o condiție necesară, nu suficientă, pentru contracararea presiunilor inflaționiste.

‘Expectativa băncii centrale, adică decizia de a nu mai reduce ratele dobânzilor, deși inflația a dat, o vreme, semne de scădere, a fost explicată în repetate rânduri prin incertitudinile legate de perspectivele macro-economice, care au două surse fundamentale: ansamblul situației internaționale (război la graniță, tensiuni comerciale între Statele Unite și Uniunea Europeană, conflictul dintre Israel și Hamas și Iran) și dezechilibrul intern, cauzat de deficitele gemene, bugetar și de cont curent’, mai scrie consilierul.

Pe plan intern, marea problemă este deficitul bugetar. Rădulescu amintește că România a intrat în procedură de deficit excesiv încă din 2019. ‘Pandemia a suspendat măsurile de corecție, iar autoritățile de la București s-au dedulcit tot mai adânc la minunea satisfacerii excentricităților politice pe seama umflării deficitului public, până am ajuns la neverosimilul nivel de 9,3% din PIB în 2024 – adică, într-un un an fără vreo criză iminentă, alta decât cea generată tot de clasa politică, a cărei rațiune a fost anesteziată de numărul mare de alegeri’, afirmă specialistul BNR.

Acesta crede că un deficit bugetar ‘de această magnitudine’ este practic negestionabil. România are venituri bugetare sub 30% din produsul intern brut (PIB), față de o medie europeană de aproape 40%. La acest nivel al veniturilor, un deficit public de peste 9% din PIB înseamnă că, la fiecare 3 lei venituri, statul român are 4 lei cheltuieli! La acest nivel, dezechilibrul ‘se revarsă în întreaga economie’.

Deficitul bugetar înseamnă cerere agregată suplimentară, susține Rădulescu.

‘Uneori, această cerere atrage o creștere a producției interne; de această dată, nu a mai fost cazul la noi. PIB a crescut cu doar 0,8% în 2024, ceea ce înseamnă că fiecare procent din PIB deficit public s-a transformat în mai puțin de 0,1% creștere internă, iar restul – în deficit extern. Este deosebit de problematică această stare de lucruri. Ea arată că structura actuală a economiei nu mai corespunde nevoii de creștere, adică stimularea cererii nu se mai duce aproape deloc în plus de producție internă. Pur și simplu, politicile, de sorginte keynesiană, de stimulare a cererii nu merg deloc la noi, așa cum de altfel nu merg în nicio economie deschisă. Trebuie adoptate politici de stimulare a ofertei, iar pentru asta este necesară o schimbare de paradigmă’, explică specialistul.

Conform acestuia, cererea agregată suplimentară mai înseamnă și presiune pe prețuri. ‘O destul de lungă perioadă, economia mondială s-a confruntat cu riscul deflației, inclusiv cu corolarul pernicios al acesteia, comprimarea cererii agregate; băncile centrale din principalele economii au recurs la practica total neortodoxă a dobânzilor negative, pentru a o revitaliza. La noi în țară am avut o scurtă perioadă de ‘creștere negativă’ a prețurilor – titulatură folosită pentru că nu am ajuns și la comprimarea cererii agregate, PIB a continuat să crească, astfel încât BNR a putut menține ratele dobânzilor ceva mai mari decât zero, ceea ce a evitat distorsiuni suplimentare’, menționează Rădulescu.

Dar, după declanșarea războiului Rusiei în Ucraina și manevrarea prețurilor energiei ca armă neconvențională cu obiective politico-militare, s-a încheiat lunga perioadă de inflație foarte scăzută, iar țările dezvoltate au revenit la arsenalul tradițional de măsuri de politică monetară. Ratele dobânzilor au crescut, au redevenit real pozitive, ceea ce s-a întâmplat și în România. ‘Doar că presiunile inflaționiste de la noi s-au perpetuat până azi, tocmai ca urmare a dezechilibrului indus de deficitul public. De aceea, procesul de reducere a ratei dobânzii de referință a BNR, de la vârful de 7% din ianuarie 2023, a fost stopat la 6,5%, în august 2024, când devenise evident că deficitul nu va scădea, așa cum era prevăzut, ci va crește. În prezent, rata inflației din țara noastră este cea mai ridicată din întreaga Uniune Europeană, iar asta chiar înainte ca măsurile severe de reducere a deficitului bugetar să își facă simțite efectele, inevitabil inflaționiste pe termen scurt’, mai spune Eugen Rădulescu.

Conform opiniei sale, cererea agregată suplimentară înseamnă deficit al balanței de plăți. ‘De aceea, politici monetare orientate spre reducerea deficitului de cont curent, fără a fi fost adresată mai întâi problema de la rădăcina acestuia, deficitul bugetar, ar face cu mult mai mult rău decât bine’, specifică Rădulescu.

Vorbind și de implicațiile deficitului bugetar asupra pieței financiare, consilierul arată că o pondere tot mai mare din activele sistemului bancar sunt direcționate către finanțarea deficitului bugetar. Ca urmare, România înregistrează cea mai mare pondere a creditului guvernamental în totalul activelor din întreaga Uniune Europeană, cu o tendință pronunțată de creștere în 2024 și în anul în curs, cauzată de umflarea deficitului bugetar.

Un alt efect negativ al deficitului public excesiv este costul finanțării externe a acestuia, România împrumutându-se pe piața externă mult mai scump decât alte țări din regiune.

‘Aș mai semnala faptul că piața financiară este un fin barometru al credibilității politicilor adoptate de autoritățile române. Imediat ce primul pachet de măsuri de reducere a deficitului a fost trecut prin Parlament și a primit și girul Uniunii Europene, condițiile de creditare pentru România s-au îmbunătățit, așa cum existase și reversul medaliei: demisia guvernului Ciolacu a atras închiderea bruscă a accesului țării noastre la resurse financiare externe. Mai apoi, riscul ca alegerile prezidențiale să fie câștigate de un candidat care dorea alungarea capitalului străin a dus prompt la manifestări de panică pe piața valutară, temperate doar cu intervenții mari ale Băncii Naționale’, a mai scris Rădulescu.

El consideră, totodată, că este falsă ideea că deficitul bugetar contribuie la creșterea economică. Însă, potrivit opiniei sale, deficitul public acumulat devine un important factor de risc pentru securitatea națională.

‘Din păcate, nu există soluții miracol. Doar reducerea credibilă și manifestată fără echivoc a deficitului bugetar poate pava condițiile pentru îmbunătățirea condițiilor de pe piața financiară, internă și externă. Dar abia după obținerea unor rezultate palpabile în reducerea deficitului public și după calmarea presiunilor inflaționiste generate de unele dintre măsurile acestui program va putea fi pusă problema unei relaxări a politicii monetare a Băncii Naționale’, își încheie articolul consilierul guvernatorului BNR, Eugen Rădulescu.